长春高新，一家足够“惊艳”的医药超级成长股，强烈看好

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投资在很大程度上可以映射一个人的生活，投资中有大格局的人，生活中也必然不会是一个小气、斤斤计较的人，反之亦然。今天就来解读第四家高成长医药龙头、也是近年A股少见的超级成长股——长春高新。但并不是说立刻就买，而是先做好准备，等价格到了自己认可的范围，再大胆出击。好的个股配上好的黄金赛道，才是在股市中最优的选择。

公司财务报表分析

长春高新上半年实现营收39.17亿元同比增长15.48%，实现归母净利润13.10亿元同比增长80.27%，实现扣非归母净利润12.67亿元同比增长76.32%，上半年的经营现金净流量是8.13亿元同比下滑4.24%。

上半年营收增速有所下降，主要是一季度的疫情对于公司业务增长有所影响，除了核心的金赛药业上半年还能维持18.47%的收入和37%的利润增速，以及百克生物上半年受益于疫苗批签发量的快速提升，其他中药和房地产业务都有不同程度的下滑。

单看二季度，长春高新实现营收22.56亿元同比增长39.54%，实现归母净利润7.67亿元同比增长112.25%，实现扣非归母净利润7.23亿元同比增长110.85%，单看二季度的表现非常亮眼。

长春高新今年的归母净利润增速远高于收入增速，主要原因是公司在2019年底实现了对核心子公司金赛药业29.5%的少数股东权益的收购，也就是说，对金赛药业的并表比例从70%提升至99.5%，从而带来了表观的净利润超高增速，实际上我们看核心子公司金赛药业上半年的净利润增速就是37%的中高速增长。

资产负债表来看，可以看到公司的有息负债余额大幅增长，在过去的几年里长春高新一直是几乎没有有息负债，但是近年生长激素业务持续爆发、研发投入比例并没有明显提高的情况下，有息负债余额却快速增长。

公司的有息负债余额从2016年的0.85亿元增长至2018年的2.67亿元、2019年的5.83亿元，再到2020年上半年的16.28亿元，明显呈现加速增长，虽然公司的资产负债率还是在30%左右没有明显的变化，但是有息负债占净资产的比重已经从不到2%提升到16%。

公司的现金余额并没有增长，经营现金流8.13亿元同比下降，也就是说公司上半年的资本开支比较大，而公司上半年的投资现金净流出是16.55亿元。有息负债中的应付债券应该是发行定向可转债用于收购金赛药业股份。

公司账上目前仍然有超过30亿元的现金，并不缺钱，也有不错的经营现金流，虽然也有一些扩张业务的需求，但是仍然要关注公司对有息负债的提升速度。

利润表来看毛利率还是维持稳定，整体毛利率小幅下滑0.11个百分点，主要原因是房地产业务毛利率下滑，实际制药业务毛利率上升0.17个百分点，制药业中生物药毛利率小幅提升，中成药毛利率有所下降。

昨天我们讲迈瑞医疗的毛利率平稳、期间费用率下降，直接导致了净利率的提升，长春高新目前也是同样。不过医药行业很多公司上半年因疫情导致的销售费用率的下降，后面都可能会在一定程度上恢复。

前段时间有同学问到的研发费用率一直不高，一方面可能是公司近年收入增速太高，研发管线的确没补上，再就是生长激素本身和创新药有一定差异，具有比较强的消费属性，不是需要大量研发投入驱动的产品。

整体来看公司上半年以及过去几年的财务数据表现的还是非常不错的，具体到财务数据的一些变化，大家还是要结合公司经营情况来分析，随着公司经营规模的扩大，公司的资产负债表结构也有所调整，包括疫情影响下现金流的变差，都是后续需要跟踪在疫情影响消除后能否快速恢复的方向。

从公司中报的股东情况来看，北上资金和社保基金118组合有所减仓，三只公募基金产品大幅加仓。另外最新的北上资金持股数量比中报增加了约25万股。

公司业务分析

关于生长激素行业的分析，给大家再总结一下。

①生长激素不受医保控费影响，居民额可支配收入提升和患者教育范围扩大带来行业渗透率提升，核心逻辑是消费升级。

②水针和长效剂型的治疗费用分别是粉针的2.5倍和5倍以上，高价值量剂型市占率提升的趋势带来行业产值的增长。

当然这里关于医保控费也要多说一句，虽然生长激素并不在医保支付范围内，并不涉及到医保控费的压力，但是从过去来看也有非医保目录内的品种被集采的先例，生长激素由于使用规模和市场空间的快速扩大，未来也可能进入医保局集采的范围内。

长春高新中报业务分部收入情况

公司前景

长春高新作为过去几年医药行业的超级成长股，目前的总市值超过1800亿，可以说生长激素业务贡献了绝大部分的估值。看长春高新未来的发展，尤其是生长激素的体量快速扩大以后未来必然会面临增速放缓的问题，未来成长空间的探讨也将是决定公司估值能否维持或者进一步提升的重要因素。

目前来看国内庞大的人口基数下，存量和每年增量的生长激素市场依然非常庞大，目前暂时看不到生长激素增长的天花板。疫苗方面随着水痘疫苗的高增长抢占更高市占率（长春长生退出）、鼻喷流感疫苗开始销售、狂苗报产、带状疱疹疫苗III期临床推进，以及其他处于临床前和申报临床的新疫苗的研发推进，还有一定增长空间。

公司目前也开始对外进行一些投资和参股，例如公司7月底公告以8.3亿元在吉林省长春市投资建设创新药生产基地，，7月初公告以2830万美元认购美国高端仿制药与儿童药研发的Brillian公司股份，持股比例42.14%，成为长春高新的控股子公司并实现并表。

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长春市高新民政局在哪？

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长春高新区民政局婚姻登记处认领商户 地址：高新区硅谷大街3333号(查邮编) 公交 驾车电话：0431-85542525

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绿园区民政局婚姻登记处在皓月大路3999号，电话87975778。 工作时间是每周一至周五，上午8：30—11：30，下午13：00—16：30办公。元旦、五一、十一、双休日可提前预约登记（虽说这样，但是据说只有2008.08.08开放预约了一次）。 因为皓月大路最近修路（说是20号修好），公交车能到附近的只有289和14路。都是到终点，然后再走一小段。 我们去的时候带的是户口和身份证。照片在那里照的，因为自己照怕尺寸有出入。领证9块。还买了个几十块钱的放证的红壳（这玩意儿可买可不买，但是挺好看的，注意别被忽悠的买很贵的就好），我俩全部加起来花了不到100块。 话说今天是我们领证一周年纪念日，呵呵，祝lz幸福吧。 以下是在长春市民政局网站上摘抄的内容： 结婚登记 一、受理部门 当事人一方户口所在地的各区民政（社会事业发展）局婚姻登记处。 二、部门职责 依法实施户籍在本区内的婚姻登记工作，补发结婚证，宣传婚姻法律，倡导文明婚俗。 三、法律依据 《中华人民共和国婚姻法》、《婚姻登记条例》和《婚姻登记暂行规范》。 四、结婚登记条件 1.当事人必须符合法定结婚年龄，男不得早于22周岁，女不得早于20周岁； 2.当事人必须自愿和无配偶； 3.当事人为非直系血亲和非三代以内旁系血亲关系； 4.当事人双方或一方是长春市某一区的常住户口； 5.当事人未患有医学上认为不应当结婚的疾病； 6.申请登记的双方必须同时到婚姻登记机关申请，不等委托他人代理； 7.当事人提供的证件原件必须合法、完整、真实、可靠。 五、当事人应当提交的登记材料以及注意事项 1.户口簿； 2.居民身份证； 3.本人无配偶以及与对方当事人没有直系血亲和三代以内旁系血亲关系的签字声明； 4.3张2寸近期合影同底色免冠证件照片。 六、结婚登记程序 出示证件→填写《申请结婚登记声明书》→审查→本人宣读《申请结婚登记声明书》→颁发《结婚证》。 七、办理时限和办事结果 证件齐全、符合结婚登记条件的，当场受理、发证。不符合法定条件的，退回有关证件，并书面告知理由。 八、收费标准及依据 依据《国家物价局、财政部关于发布民政系统行政事业性收费项目及标准的通知》（[1992]价费字249号），结婚证书费9元/对。 九、受理地点及时间 各区受理结婚登记地点为各区民政局婚姻登记处。办公时间为每周一至周五，上午8时30分至11时30分，下午13时至16时30分。 十、投诉监督 结婚登记当事人对受理部门及行政人员的违法行为或其他违纪行为，可向所在区民政局投诉，也可向长春市民政局投诉。 十一、服务指南 长春市民政局社会福利和社会事务处，位于皓月大路1155号，电话87905332； 朝阳区民政局，位于前进大街1855号，电话85109287； 朝阳区民政局婚姻登记处，位于桂林路48号，电话85090796； 南关区民政局，位于自由大路3388号，电话85284294； 南关区民政局婚姻登记处，位于东岭南街社区服务中心，电话85281772； 二道区民政局，位于自由大路5379号，电话84642236； 二道区民政局婚姻登记处，位于自由大路179号，电话84637706； 宽城区民政局，位于青岛路107号，电话89990128； 宽城区民政局婚姻登记处，位于凯旋路1545号，电话82990222； 绿园区民政局，位于和平大街2288号，电话87605357； 绿园区民政局婚姻登记处，位于皓月大路3999号，电话87975778； 双阳区民政局，位于双阳区春江大街123号，电话86717815； 双阳区民政局婚姻登记处，位于双阳区春江大街123号，电话84221676； 经济技术开发区民政局，位于临河街3456号，电话84630157； 经济技术开发区民政局婚姻登记处，位于临河街3456号，电话84630163； 净月开发区社会事业发展局，位于净月旅游开发区福祉大路1572号，电话84532426； 净月开发区社会事业发展局婚姻登记处，位于净月旅游开发区锦竹东路51号，电话84548086； 高新开发区社会事业发展局，位于硅谷大街3333号，电话85542538； 高新开发区社会事业发展局婚姻登记处，位于硅谷大街3333号，电话85542525； 汽开区婚姻登记处，位于锦程大街14号（汽车厂62栋），电话85753558。百度地图

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抗癌概念股查一下概念板块很多，但要说有投资价值得看什么价格买，还得看他们的抗癌药处于什么阶段。如果已经通过临床且获批投产，那才是正真开始产生效益的，但往往这时候股价已高，获利空间也小。最好是研发的新药处于临床最后一次试验快结束时，而且前期试验效果都不错，且涨幅还不大的买入这样获利空间才大。或者新药马上获得药监局正式批文前

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深度解析长春高新股权运作及5年估值模型

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导语：本文全长约6000字，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

今天跟大家聊聊长春高新。

为什么要聊这家公司呢？首先当然是因为它是今年的大牛股，最高点涨了170%+，目前依然有150%+的涨幅。其次，我们希望通过分析来判断，近期的调整对于长春高新来说是阶段性的，还是长期性的估值回落。

具体来说，通过这篇文章我们希望解决以下几个问题：

1）长春高新的业绩增长动力来自哪几个方面？

2）资本运作分析--收购金赛药业剩余29.5%的股份对公司有怎样的影响？

3）试图为长春高新做未来5年的估值预测。

好，闲话不多说，进入我们的正题。

一、三大增长点

长春高新的本质是一家投资公司，实际控制人为长春新区国有资产监督管理委员会。其主要控股公司涵盖医药、医疗器械、投资管理和房地产物业等。

这里面我们抓主要矛盾，就是把握住能为上市公司提供营收、利润的控股公司和业务，主要是金赛药业、百克生物、华康药业和房地产。

并且我们看到，金赛是营收、利润的大头，而且这个比例在不断提升，华康药业的营收虽然贡献较大，但是利润贡献非常低，可以判断它的毛利、净利水平相对较低。

所以，这里面比较值得探讨的是，金赛药业、百克生物和房地产，但是房地产这个行业，长春高新并不是龙头企业，所以，我们不会重点去谈它，重心还是放在医药这块。

首先，我们看金赛药业。

金赛药业的业务分为四大类，分别对应于儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖、消化治疗领域。主要产品有生长激素、重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子、重组人粒细胞刺激因子、人促卵泡激素、奥曲肽、曲普瑞林等。生长激素为核心产品，2018年总体收入占比达91%，样本医院占比达80%；辅助生殖产品和烧伤治疗产品收入分别占5%和2%。

从收入贡献的角度来说，生长激素系列和辅助生殖系列是营收的前两位。

1、生长激素系列

生长激素（GH）是由垂体前叶生长激素细胞产生的一种蛋白激素，能促进骨骼、内脏和全身生长．促进蛋白质合成，影响脂肪和矿物质代谢，在人体生长发育中起着关键性作用。生长激素缺乏症可带来矮小、骨质疏松、肌肉发育不良、易患心血管疾病、性发育不良、易衰老等一系列症状。

生长激素主要用于治疗儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑-垂体疾病所致生长激素缺乏等病症，儿童生长激素缺乏导致的矮小症在三种主要适应症中最为普遍。临床上，矮小症是指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差（-2SD,标准线称SD），每年生长速度低于5厘米者。而生长激素缺乏是矮小症的主要导致因素之一。

2018年国内生长激素市场规模约42亿元（金赛药业30亿+安科生物6亿+其他6亿）;国产生长激素已完成进口替代，2018年样本医院金赛药业市场份额高达69%，安科生物16%，联合赛12%。

根据官方统计的数据（下表），按照2018年出生人口1500万，2.8%渗透率及统计参数计算，新增人群每年将为金赛药业贡献约2.53亿元增量市场（假设每年出生人口一致，新增4岁人口等同于新生儿人口）。

需要解释一下的是，生长激素的制剂类型分为三种，目前使用频率最高的是粉针和水针，上表计算的平均年治疗费用是按粉针和水针6:4的使用比例计算的。（粉针剂平均价格为23.16元/IU，水针剂单价为57.08元/IU，假设平均下来4-15岁年龄段的平均体重为30kg，则粉针年治疗费用约为2.5万元，水针剂年治疗费用约为6万元，假设水针和分针使用者为6:4，则平均年成本为3.9万元。）

看到每年增量2.53亿这个数据，大家应该会有疑问，2018年金赛药业实现营收31.96亿，同比增长53.36%，增量如果只有2.53亿的话，怎么可能实现53.36%的增长。

没错，这恰恰说明了，金赛目前的增量大头主要来自于存量渗透率的提升，假设这两年生长激素营收占比不变。通过下述方程：

(31.96-20.83)/20.83=(2.8%-x)/x

我们可以得出2017年金赛生长激素的渗透率为1.9%，也就是说2018年存量渗透率的提升大概在0.9%的水平。

通过上诉分析，对于生长激素这款产品，我们可以梳理出其主要逻辑为：

1）渗透率的提升；

2）水针以及长效产品的占比提升；

3）生长激素适应症的研发。

中国市场适应症还有较大拓展空间。CFDA批准的生长激素适应症主要有三项：儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑-垂体疾病所致生长激素缺乏。Tumer综合症、儿童特发性矮小、成人GHD替代治疗与宫内生长迟缓生后持续矮小正在申请中。而美国FDA批准的生长激素适应症除以上几种外还有诸如短肠综合征、HIV感染相关性衰竭综合症等另外6种疾病。生长激素在美国经过多年使用，积累了足够的临床数据，疗效被充分验证。此外，根据美国JAMA杂志统计，美国的生长激素除用于治疗外还广泛应用于抗衰老与增强肌肉，而国内这部分应用还未被发掘。

长春金赛药业不断开发新适应症。公司近期就有2项适应症得到了CFDA的免临床试验批准，另外还有6项新适应症处于II/III期临床过程中。金赛生长激素通过新适应症巩固其市场龙头地位，产品进一步放量增长。

2、重组促卵泡素系列

辅助生殖用药-促卵泡素：辅助生殖用药流程为降调药-促卵泡素/尿促性素-绒促性素-保胎药。其中从用药金额看，促卵泡素是最重要的辅助生殖药品，2018年全国市场规模约在30亿元左右。

婚育和育龄推迟下，辅助生殖需求持续增长：从目前婚育情况看，高龄产妇人群占比正逐年提升，而高龄产妇的不孕不育率相比35岁以下人群显著提高，从而选择辅助生殖方式大幅提升，带动辅助生殖相关药品快速增长。

另一方面，二孩的放开也使得高龄孕妇人群数量出现提升。

国产促卵泡素主要为尿促卵泡素，生产厂家为丽珠集团。在2015年金赛上市促卵泡素之前，重组促卵泡素市场全部由国外厂商占据，其中默克雪兰诺为龙头企业，整体促卵泡素市场份额稳定在58%左右。与进口重组促卵泡素相比，金赛产品价格仅为竞品的16%-40%，性价比优势明显，目前市占率仅3%。

以丽珠医药2018年尿源促卵泡素5.92亿元收入、样本医院25%占比推算，促卵泡素的存量市场规模约为23.7亿元。

金赛重组人促卵泡素2015年上市，凭借价格与产品优势在市场中占据一席之地，收入从2016年的1000余万元增至2018年的1.35亿元；样本医院市场份额从2016Q1的0.16%扩大到2018Q3的3.19%，占比提升迅速。

对于金赛重组人促卵泡素来说，可见的逻辑主要有：

1）存量市场市占率提升；

2）整体市场患者数量的增加。

很明显，由于金赛的重组人促卵泡素并非处于龙头地位，所以其所处的竞争环境是不如生长激素的，这个主要是从长期来说，天花板会较早出现。

除此之外，金赛还有非常深厚的研发储备。主要也是围绕在生长激素和重组人促卵泡素适应症的延伸上面。

说完了金赛，我们再来看百克。

百克生物是集生物疫苗研发、生产、销售于一体的高科技企业，04年由长春高新出资成立，是公司疫苗业务主体，主要产品包括二类苗冻干水痘减毒活疫苗和人用狂犬病疫苗。2007年百克出资收购了吉林迈丰生物药业有限公司，增加了狂犬病疫苗的业务。

百克生物的人用狂犬病毒疫苗在2014年遇到技术瓶颈，签批量大幅度下降，2013-2015年收入与利润基本无增长。在2016年技术瓶颈克服后，即使疫苗行业处于受疫苗事件影响的下行阶段，百克生物仍实现了利润与收入的大幅增长。2018年百克生物的营收与净利润分别为10.32亿与2.04亿元，增速分别为40%和63%，受到长生疫苗事件的影响增速略有下降。

19H1整体批签发有所下滑，百克水痘疫苗与狂犬疫苗受影响较大。根据中检院网站数据，19H1上半年疫苗板块整体批签发2.29亿支，同比下降17%，其中二类苗0.76亿支，同比下降20%，一类苗1.53亿支，同比下降16%。行业监管趋严的大背景下，加之长生生物也生产水痘疫苗和狂犬疫苗，二者成为重点监管对象，受到了较大的影响。

除了狂犬疫苗，冻干水痘减毒活疫苗是百克另一个主力产品，其增长态势相对稳健，并且今年也同样受到了批签发下滑的影响。

除此之外，百克的重磅新品，鼻喷流感疫苗即将上市。2012年，百克生物与澳大利亚Biodiem合作并参股荷兰Mucosis，获得Mimopath技术，并启动新一代“鼻喷流感减毒活疫苗”项目，目前已进入现场核查阶段，预计19年年底到20年上半年有望获批，成为国内第一个鼻喷流感疫苗。

全球最大鼻喷流感疫苗Flumist18-19流感季销售额1.1亿美元，销量270万人份，占美国流感疫苗市场的1.8%左右。长春百克的鼻喷流感疫苗（冻干）初次申报的适应症为3~17岁龄，预计将于19年12月获批上市。

光大证券预计：参照市场价格，预计百克定价或为190元/针。中性预期：峰值销量300万人份，对应销售额超5亿元。乐观预期：峰值销量700万人份，对应销售额可超10亿元。

百克目前的总营收为10个亿左右，如果是按这个销售量级来看的话，百克未来的看点是3年营收翻倍，这个难度应该不是特别大。

以上，我们分析了长春高新业务的三大增长点：

1）生长激素的增长逻辑；

2）重组人促卵泡素的增长逻辑；

3）百克鼻喷流感疫苗新药上市的增长逻辑。

二、资本运作

11月18日晚间，长春高新发布公告，公司此前拟收购子公司金赛药业29.50%股权已经完成过户。金赛药业已整体变更为有限责任公司，由长春高新持有99.50%股权。

早在2012年，该公司就曾计划收购金赛药业30%股权，但计划最终宣告失败。这也就是说，从最开始提出收购到现在获得放行，这笔交易已历时7年之久。

今年6月，长春高新曾披露这次重大资产重组的交易草案。长春高新拟发行股份及可转债购买金赛药业29.5%股权，交易价56.37亿元。同时，公司拟配套募资不超过10亿元。

重组报告书显示，根据收益法评估结果，在评估基准日金赛药业母公司报表的所有者权益账面值为14.7亿元，评估值为202.32亿元，评估增值187.62亿元，评估增值率为1276.44%。

由于金赛药业在2019年3月向全体股东分配股利11.24亿元，故交易各方确定金赛药业全部股东权益的交易价值为191.08亿元，其29.5%的股权交易对价为56.37亿元。

长春高新拟以发行股份的方式支付交易对价的92.02%，即51.87亿元；以发行可转换债券的方式支付交易对价的7.98%，即4.5亿元。

本次发行股份购买资产的除息调整后发股价格为173.69元/股，据此计算，公司将向金磊、林殿海直接发行股份的数量合计为2986.23万股。本次发行可转债的初始转股价格同样为173.69元/股，按照初始转股价格转股后的股份数量为259.08万股，两者总计发行股份数量为3245.32万股。

其中，长春高新拟向金磊发行23261688股股份及450万张可转换债券，购买其持有的金赛药业23.50%股权；向林殿海发行6600641股股份，购买其持有的金赛药业6%股权。

这顿描述比较看上去比较繁杂，我画了一个图，应该清晰很多。

重组之后，业绩承诺方面，金磊、林殿海作为业绩承诺方，承诺金赛药业2019年至2021年，实现净利润分别不低于15.58亿元、19.48亿元、23.20亿元，承诺期累计实现的净利润不低于58.27亿元。

那么，我们如何来评价这笔投资呢？或者，说直白一些，这笔投资是否为上市公司股东创造了财富。

我们拿2018年的数据做一个比较，发现每股收益提升了6.58%，说明这笔交易是有利于为股东创造财富的。

而这个财富是如何被创造的呢？

在巴菲特非常推崇的书《商业局外人》中举了大量案例来说明，优秀的职业经理人如何通过低买高卖实现股东价值的提升。

具体到这个案例，我们看，上市公司股东发行的股份购买资产的除息调整后发股价格为173.69元/股，按2018年7.29的每股收益计算，市盈率大概为24倍。

而收购金赛药业的付出的价格溢价为多少呢？按2018年净利润112864.65万元计算，29.5%以56.37亿收购，市盈率大概为17倍，如果是按动态市盈率，那么这个估值水平就更低了。

发现了吗，如何为上市公司股东创造财富，就是要高PE发行股份收购低PE资产，从这个角度来说，长春高新作为一家投资公司，是非常注重股东权益的。

而由于，目前长春高新的股价为454元左右，动态PE大概在55倍，股权转换之后，金磊和林殿海这部分股权也将直接浮盈大概90亿！

净赚90亿！

三、未来五年估值

最后，我们进入到本文最后一个环节---估值。

由于我们在第一章节把公司的各项主力业务做了一个梳理，第二章节把股权收购问题也做了分析，所以，我们现在可以来给公司未来五年做一个业绩估算。

但需要事先说明的是，估值是一门艺术，并非精确科学，追求的是模糊的正确，而对于长春高新这样的成长型公司，估值的难度尤其大，因为高增长的另一面叫高度不确定性，所以，巴菲特很少投资成长股，因为你非常难算清未来几年的业绩水平，算不清业绩，你也就没法估值。

包括像苹果这样的科技公司，巴菲特也是等到其消费