给长春高新做个估值孙锐的课题

我在上一篇文章《浅谈消费升级下之食品饮料行业投资逻辑》中谈到了消费升级是未来A股的两大投资机会之一，今天就接着再谈一个医药生物领域与消费升级相关的产品：生长激素...

给长春高新做个估值
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我在上一篇文章《浅谈消费升级下之食品饮料行业投资逻辑》中谈到了消费升级是未来A股的两大投资机会之一，今天就接着再谈一个医药生物领域与消费升级相关的产品：生长激素。

生长激素简单说，就是得了侏儒症的人，靠注射生长激素治疗可以长高高了。

现在一些家长，面对孩子个头涨不高，担心会影响未来职业、婚姻等，也愿意不惜花费一年高达5-6万元的药费，改善孩子身高。这些开支也不少了，而且得要长期服药，也得要吃个6-8年，每个月平均下来至少得花费3000-5000块钱，但为了孩子，也没办法。

正所谓可怜天下父母心啊。

这个生长激素本质上就是消费升级产品，尤其是长效水针，不仅没纳入医保，价格还昂贵，纯靠自费，这个生长激素与普通消费升级产品相比，还多了一层“刚需”的含意，毕竟生长激素都是个人主动去打居多，同时尚未有砍价规矩。

A股有一家公司叫长春高新，主业基本就是以经营生长激素为主。

长春高新成立于1993年，1996年上市，有着20多年“市龄”的老牌上市公司，市值近1500亿，2019年资产规模超120亿，营收过70亿，净利润近18亿元，仅从这几个数据来看，长春高新可以说是一家规模不大、而盈利能力却很强的上市公司，因为净利润率接近32%、ROE超28%。

分产品收入看，制药和房地产开发一直是公司两大支柱产业，其中制药产业收入占比接近90%，而房地产业务占比近年来呈萎缩态势。这些都说明，长春高新主营业务非常突出，具有较强的核心竞争力。

分地区收入看，华东地区的销售收入占比超过30%，东北地区接近20%，其它地区均在10%左右。说明公司是一家立足东北、面向华东、辐射全国的生物制药公司，但国际化程度较低，是一家典型的本土化公司。

如果从长春高新业务结构来看，如下表，主要有两大核心业务：生长激素+疫苗业务，即分别对应的旗下子公司是金赛药业和百克生物。

这两块业务对利润的贡献比例超过了85%，是公司业绩的主要来源。

其中，金赛药业做的是生长激素和不孕不育，毛利润率非常高，92%左右。百克生物经营的是水痘、狂犬疫苗。另外，中药和房地产业务看点不多。

2019年，金赛药业实现收入48.2亿，同比增长50.9%；实现净利润19.8亿元，同比增长74.6%；经营现金流净额20.6亿，净现比1.04,正常。

百克生物实现收入10亿，同比下滑3.1%；实现净利润1.75亿元，同比下滑14.4%,经营现金流净额1.8亿，净现比1.04，正常。

其中，金赛药业的收入近3年保持50%以上的高速增长，净利润则更高，所以基本可以说，投资长春高新的主要逻辑就是金赛的增长，而百克生物的收入也已经达到了10亿级别规模。

（PS：未来百克生物很可能会从上市公司被分拆至科创板上市，所以从这个维度来看，倒不如把改成金赛药业算了）

原先的长春高新是房地产起家，之后还对其他项目进行了小试牛刀，金赛药业就是其中一个，例如1996年，长春高新投资了金赛药业，持股70%。

这个金赛药业选赛道也是很有一套，把目光瞄准了老人抗衰老领域，之后就研发老年痴呆症，后面又看准了小孩子长高、女人不孕不育赛道。

那么，生长激素这个成长空间如何？

我只能说，国内生长激素市场空间仍然较广阔，天花板还不算太高。

生长激素使用人群是4-15岁年龄阶段，2019年国内大致有310万的适用人群，而2019年治疗率约为4.50%（即治疗人数13.84万人），渗透率确实还很低。

2019年生长激素年均人费用为4.27万元/人次，如此推算，则2019年生长激素市场规模约为60亿元。预计未来在消费升级大趋势下，假设到2024年时，渗透率能提升至11%，即治疗人数大致在32万，人均年费用达到4.8万元，则市场规模为150亿。

再看长春高新2019年金赛药业在生长激素的市场份额为74%，即公司的生长激素收入规模约为44.4亿元（60亿*74%），占比2019年金赛药业总体收入规模48.2亿的92%，所以，即使金赛药业的产品线分为儿童生长发育、辅助生殖、烧伤治疗和消化治疗四大品类，但核心品类仍然是用于儿童生长发育的生长激素系列产品，当然，重组人促卵泡激素也是公司的重要产品。

还有个问题，既然长春高新的生长激素市场份额已经这么高了，未来的增长空间逻辑主要在于国内渗透率的提升，那这个渗透率未来到底能提升至多少，才是这个行业的峰值呢？这个可以参考下美国情况。

如果从美国的生长激素使用人群年龄分布来看，年龄段在40-59 岁的占比接近44%，年龄段在20-40岁的接近30%，年龄段在0-20岁占比为26%。

换言之，美国0-20岁使用人群比例为26%，如果到2030年，国内生长激素渗透率能提升至20%，人均费用提升至5.5万元，治疗人数为55.7万人，则市场规模为300亿左右。

倘若长春高新未来市场份额仍然能稳定在60-75%的份额，则收入规模为180-225亿，按公司过去稳定在35%的净利率折算，则净利润规模为63-79亿元，给予40倍估值，则市值为2500-3200亿。

也就说，金赛药业未来10年在竞争格局、替代品等假设条件不变情况下，其市场价值峰值为2500-3200亿，而2024年市值则可以近似地在2030年基础下打半折，即市场价值范围1300-1600亿，也就相当于当前市值的1500亿。

换言之，在不考虑百克生物、华康生物、高新地产三大业务资产情况下，长春高新目前的价格基本就是金赛药业生长激素业务未来5年的价值。

当然，市场愿意给超出40倍估值，那是另外一回事了，如果现在让我买长春高新，那我买的就是百克生物、华康生物、高新地产三大资产，可是这三大业务看点又不多，如何下手？

另外，再顺便简单提一下生长激素的三种剂型。

从剂型角度来看，这三种剂型分别是粉针、水针和长效制剂。

其中，粉针治疗效果是三者中最差的，粉针虽然上市较早、价格较低，但因水针剂型和长效剂型在生物活性、稳定性、安全性和方便程度等方面优势显著，逐步被后来上市的水针取代，例如长效剂型2014年才上市，毕竟长效剂型能够实现一周注射一次（因为孩子经常怕天天打针，需求会上来）。

但，又因长效剂型价格相对较高，患者年用药金额高达15万元，相较而言，水针剂型年用药金额为5.5万元，而粉针剂型年用药金额为2-3万元，所以，较高的价格也给长效剂型推广增加不少难度。

另外，由于价格过于，所以导致了长效水针市场份额也相对较低，2019年粉针、水针和长效三种剂型的市场份额分别为38%、61%和1%。

从企业角度竞争格局来看，目前生长激素市场，2019年金赛药业市场份额为74%、处于绝对第一，遥遥领先于排名老二的安科生物的15%，位居老三的是上海联合赛尔的8%。金赛药业同时也是国内唯一一家拥有三种剂型的企业。

但是，在2019年8月以前，多年来占据粉针市场第一且安稳于此市场的安科生物，却于2019年9月上市销售水针，打破了长春高新的垄断。

最后，再聊聊长春高新的几个风险点。

短期风险点：

1）大股东解除质押也是重要风险之一；

2）交易层面：股东户数不断增加。

先看质押风险。

9月12日，公司第一大股东及控股股东超达投资解除质押500万股，占其所持股份比例为6.57%。机构调研纪要指出，“年底会做减持，要交税10个亿，减持以后未来还是核心股东。”

另外，今年12月14日和30日，还分别有5972万股和477万股的解禁到期，这些都对机构的持股信心无疑有影响。

还有，超达投资截至2020年6月30日，质押占其直接持股的49.66%，难怪9月14日股价跌停后，次日早晨就发布了三季报业绩预告，维护股价意图明显，毕竟质押了其持股比例的一半。

再看股东人数增加。

长春高新今年8月10日时，股东人数为7.9万户，到了9月30日，增长至9.3万户，相对应地，股价也从488元跌至370元，跌幅为24%。这其中于高位散户的大举涌入，对应着暴涨暴跌。这都不是太好的信号。

中长期风险点在于：

1）竞争格局恶化；

2）集采。

先看第一点，竞争格局：

对于诸如长春高新这类消费升级大单品，关注点应该放在竞争格局上，因为是独家品种，才使得长春高新市场份额遥遥领先安科生物，甩开了好几条街，护城河深。但是，有个毛病，以大单品为主的单一业务占比过重，这其中隐藏的抗风险能力会相对更弱。

难怪前段时间机构内部流传的一份“调研纪要”也透露出了竞争格局恶化的一丝丝隐忧：“4-5年内会有新一批的竞争对手陆续上市，未来用药人群也会增多，增多以后消费者心态会变化，对价格会比较敏感，一个产品做大以后，不能靠高价形成壁垒。”

再看集采影响。

对于生长激素集采的影响，今年1月份，一些地区，例如河南濮阳对生长激素粉针进行200万带量采购，但因生长激素医保支付有限，且剂型较丰富，集采的都是粉针。

根据金磊透露之言，短期内不会进行国家集采，但地方集采还会有影响。同时，公司主动采取降价来应对这个政策，如果降价超过20%，公司将采取转向水针或长效的策略。

言外之意就是，低端的粉针个别区域可能会进行带量采购，中高端的水针与长效水针以后仍然以自费为主。

身边有不少朋友看好长春高新，我也一直关注着，但一直没推荐过。此次跌下来，看好的就继续买或者持有，不看好的，就当看官便罢。

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孙锐的课题
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孙锐主持人力资源管理领域国家自然基金面上项目、教育部人文社科规划项目、中国博士后特别资助项目、中国博士后基金面上项目（一等资助）、全国统计科研规划项目、国家人力资源和社会保障部科技项目、山东省社科规划、山东省软科学项目、国家自然基金子课题等省部级以上课题15项，主持其他司局级纵向课题9项。
主持国家旅游业“十三五”人才发展规划、全国文博中长期人才发展规划、国家级人才改革试验区中关村五年人才发展规划、包头市“十二五”人才规划、包头市“十三五”人才规划、鄂尔多斯中长期人才发展规划、国家级人才改革试验区“深圳前海”人才特区建设方案、国家级人才改革试验区“广州南沙”人才特区建设方案及人才发展规划、国家级人才改革试验区“珠海横琴”人才特区建设方案及人才发展规划、深圳市龙岗区“十三五”人才规划、苏州新加坡工业园区“十三五”人才发展规划、鄂尔多斯东胜区中长期人才规划、鄂尔多斯康巴什新区中长期人才规划、拉特旗中长期人才规划、长春高新区“人才特区”建设方案、鄂尔多斯专业技术人才规划、包头市专业技术人才规划、北京市海淀区委组织部创新人才调研课题、山东省中长期人才规划子课题等20余项。
孙锐作为综合组副组长承担中央人才协调小组重大交办课题《全国人才规划年度评估》，起草、执笔全国人才规划《评估总报告》；作为执行组长，执笔中央组织部交办课题《建立人才发展规划监测评估长效机制》；作为执行组长，执笔中央组织部交办课题《全国人才规划监测评估前期调查报告》；作为执行组长、执笔中央组织部交办课题任务《建立国家人才发展战略研究研究》；作为子课题主持人承担中组部交办课题《高层次创新人才培养若干问题研究》；作为子课题主持人国家人社部重大专项课题《人才工作为经济转型发展和创新驱动发展服务政策研究》；作为子课题主持人承担国家人事部重点课题《人才强国战略理论研究》。
为国家自然科学基金委创新群体项目《复杂变化环境下企业组织管理整体系统及其学习变革的研究》创新群体成员之一，为国家社会科学基金重大项目《实施人才强国战略重大问题跟踪研究》申报负责人和子课题主持人，国务院交办项目《国家科技发展中长期规划纲要中期评估》分课题《科技人力资源评估》政策建议部分负责人。
为国家自然基金面上项目《中国企业组织创新气氛理论与实证研究》（编号：70672072）申请人、第三位核心成员，结题评估为“优秀”；国家自然基金面上项目《基于多层次组织创新行为的影响因素研究－人力资本与社会资本互动的视角》（编号：70771064）参与申请人、第三位核心成员，结题评估为“良好”；教育部高校博士点基金项目《中国企业环境下员工学习行为和学习能力发展的理论与方法研究》课题组第二位成员；；国家自然基金重点项目《组织文化与组织创造力研究—基于组织二元情境视角》（编号：71032003）主要参与人。共参与国家杰出青年基金项目、国家自然基金重点项目、国家自然基金面上项目、国家软科学项目等国家级项目等12项（其中前三位成员5项），其它参与中央组织部交办课题、人力资源和社会保障部课题、教育部社科重大课题、教育部人文社科项目等9项（其中前三位成员6项），参与完成企业重大横向课题（横向金额100万元以上）2项。

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长春高新供水分公司积极助力企业复工复产
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城市晚报官方微信一键感知吉林

为响应长春市委、市政府关于促进工业企业复工复产“万人助万企”的指示要求，长春水务集团高新供水分公司成立“助力全面复工复产”领导小组，通过现地走访，及时发现并帮助企业切实解决生产中的用水难题。

近日，高新供水分公司接到吉林森工某附属企业紧急求助电话，生产车间突然无水,导致生产线停产，如不能及时恢复供水，生产线上正在生产的产品将全部成为废品，损失高达数十万元。接到求助后，高新供水分公司经理刘强立即带领查收一处查收员前往现地勘查，经查实，无水原因是因为地井内口径Φ100的智能远传水表发生故障，需更换水表恢复供水。疫情期间，为保障用户及职工安全，相关供水维修工作程序较繁杂，时间较长，会让企业损失继续扩大。刘强经理当机立断，立马将情况汇至报供水服务公司。

供水服务公司党委书记、经理孟繁强指示，要全力支持企业复工复产，责成供水服务公司副经理武文国、计量处副处长徐培源负责，协调集团表务中心、稽查大队，简化审批程序，为企业开辟绿色通道，优先恢复供水。经视频会议了解，由于现场井下操作空间狭小，不具备现场施工条件。徐培源副处长立即与水表厂党支部书记、厂长张雪松商议后，决定由水表厂派施工队对井下水表进行更换作业。施工队火速前往现场全力抢修，从接到求助电话到恢复供水先后仅用两小时。

面对疫情期间企业复工形势，水务集团将不遗余力助力长春市企业复工复产，不间断提供优质服务，全心全力解决企业用水问题，全面助力长春市营商环境建设。

记者：王春胜

编辑：刘晗